Bulles spéculatives en Bourse: Fama face à Shiller

Bulle internet, bulle immobilière, bulle du bitcoin, bulle de l’intelligence artificielle: dès que le prix d’un actif augmente fortement, les mises en garde contre une nouvelle bulle spéculative ne tardent généralement pas.

Mais à partir de quand un prix élevé devient-il réellement excessif? Et surtout, est-il possible d’identifier une bulle avant qu’elle n’éclate?

Cette question oppose deux des courants les plus influents de la finance moderne. Eugene Fama est étroitement associé à l’hypothèse d’efficience des marchés. Robert Shiller compte parmi les figures majeures de la finance comportementale.

En 2013, ils ont reçu, avec Lars Peter Hansen, le prix de la Banque de Suède en sciences économiques pour leurs analyses empiriques des prix des actifs.

Leurs travaux conduisent pourtant à des lectures différentes du fonctionnement des marchés financiers.

En bref

Une bulle spéculative est difficile à identifier avec certitude lorsqu’elle est en train de se former. Les travaux de Fama soulignent la rapidité avec laquelle l’information est intégrée dans les cours et la difficulté de prévoir systématiquement le marché. Shiller montre de son côté que la psychologie, les anticipations et les dynamiques sociales peuvent influencer durablement le prix des actifs.

Pour l’investisseur, la conclusion n’est donc pas simplement que «les bulles existent» ou qu’«elles n’existent pas».

Le point essentiel est ailleurs: même lorsqu’une surévaluation existe, il reste extrêmement difficile d’en prévoir le début, l’ampleur et la fin.

Qu’est-ce qu’une bulle spéculative?

On parle généralement de bulle spéculative ou de bulle financière lorsque le prix d’un actif augmente fortement et devient de plus en plus difficile à justifier uniquement par ses fondamentaux.

Les anticipations jouent souvent un rôle central.

Les prix montent. Cette hausse attire de nouveaux acheteurs. Les gains passés renforcent la conviction que les cours continueront de progresser. La demande augmente alors encore, ce qui peut alimenter la hausse.

La difficulté réside dans la notion même de «valeur fondamentale».

Pour une action, celle-ci dépend notamment des bénéfices futurs attendus, des taux d’intérêt, des risques et des perspectives de croissance. Or ces variables ne sont pas directement observables et peuvent évoluer.

Il est donc souvent beaucoup plus facile de qualifier un épisode de bulle après son éclatement que pendant sa formation.

Eugene Fama: jusqu’où les marchés sont-ils efficients?

Eugene Fama est l’un des principaux chercheurs associés à l’hypothèse d’efficience des marchés, ou Efficient Market Hypothesis.

Dans sa forme simplifiée, cette théorie considère que l’information disponible est rapidement intégrée dans les prix de marché. Il devient dès lors difficile d’utiliser des informations publiques pour obtenir durablement un rendement supérieur à celui du marché après prise en compte du risque.

Une nuance est essentielle.

L’efficience des marchés ne signifie pas que chaque cours de Bourse représente à tout moment une valeur objectivement «correcte».

Les prix peuvent baisser. Les anticipations peuvent se révéler erronées. Les investisseurs peuvent sous-estimer certains risques.

La question centrale est plutôt de savoir si ces erreurs de prix peuvent être identifiées à l’avance et exploitées de manière systématique.

C’est précisément sur ce point que les travaux de Fama placent la barre très haut.

Cela explique également son scepticisme à l’égard de la notion de bulle. Affirmer qu’un actif est manifestement trop cher suppose de disposer d’une estimation suffisamment fiable du prix qu’il devrait avoir à la place.

Et il faudrait encore expliquer pourquoi cette information n’est pas déjà reflétée dans son cours.

Quel rapport avec l’investissement passif?

L’efficience des marchés constitue l’un des fondements théoriques de l’investissement passif.

Si les informations publiques sont déjà largement intégrées dans les prix, tenter de sélectionner en permanence les meilleures actions ou de prévoir les retournements de marché devient particulièrement difficile.

Une autre approche consiste alors à participer largement au marché plutôt qu’à chercher constamment des titres prétendument mal évalués.

Cela ne signifie pas qu’il soit impossible de battre le marché.

Certains investisseurs et certains gérants y parviennent sur différentes périodes. La difficulté consiste à déterminer quelle part de cette surperformance provient réellement d’une compétence reproductible, d’une prise de risque supplémentaire ou simplement du hasard.

Robert Shiller: les marchés sont aussi faits d’êtres humains

Robert Shiller aborde les marchés sous un autre angle.

Ses travaux sont étroitement liés à la finance comportementale, qui étudie l’influence de la psychologie et des comportements sur les décisions financières.

Les individus ne traitent pas toujours l’information de manière parfaitement rationnelle. Ils peuvent suivre les autres, extrapoler les tendances récentes, réagir différemment aux pertes et aux gains ou surestimer leurs propres capacités.

Sur les marchés financiers, ces comportements peuvent avoir des conséquences collectives.

Une hausse des cours peut par exemple renforcer l’idée que les prix continueront de monter. Les médias, les récits de réussite et le comportement d’autres investisseurs peuvent amplifier cette conviction.

Shiller a notamment popularisé l’expression «irrational exuberance», que l’on peut traduire par exubérance irrationnelle.

Dans cette perspective, les prix des actifs peuvent temporairement être influencés par les anticipations et les dynamiques sociales au-delà de ce que les seuls fondamentaux semblent justifier.

Fama ou Shiller: qui a raison?

La réponse la plus intéressante est que leurs approches sont moins incompatibles qu’elles ne le paraissent.

Fama pose une question fondamentale:

Si un prix est manifestement erroné, pourquoi cette erreur n’est-elle pas facilement exploitable?

Shiller en pose une autre:

Pourquoi des millions d’individus deviendraient-ils soudain parfaitement rationnels lorsqu’ils interviennent sur les marchés financiers?

Les deux questions sont légitimes.

Eugene Fama	Robert Shiller
Hypothèse d’efficience des marchés	Finance comportementale
L’information est rapidement intégrée dans les prix	La psychologie peut influencer les prix
Les erreurs de valorisation sont difficiles à exploiter systématiquement	Des phénomènes d’exagération et de rétroaction peuvent apparaître
Prévoir les marchés est extrêmement difficile	Les valorisations peuvent fournir des indications sur les rendements à long terme
Scepticisme envers les bulles clairement identifiables	Les bulles spéculatives sont économiquement pertinentes

La recherche ne justifie donc aucune des deux conclusions simplistes que l’on entend parfois.

Ni «le marché a toujours raison» ni «les bulles sont faciles à reconnaître» ne décrit correctement la réalité.

Peut-on identifier une bulle avant qu’elle n’éclate?

C’est la question qui intéresse réellement les investisseurs.

Car identifier une bulle après coup ne présente guère d’intérêt pour gérer un portefeuille.

Pour transformer une supposée surévaluation en décision de placement, il faudrait au minimum avoir raison sur trois points:

1. déterminer qu’une surévaluation importante existe réellement;

2. estimer combien de temps elle peut encore durer;

3. anticiper quand et comment elle se corrigera.

C’est cette combinaison qui rend le market timing particulièrement difficile.

Un marché qui paraît cher peut continuer de progresser pendant longtemps. Sortir trop tôt peut donc coûter aussi cher qu’entrer trop tard.

À l’inverse, une forte baisse des cours ne prouve pas à elle seule qu’une bulle existait auparavant. De nouvelles informations peuvent réellement modifier les perspectives fondamentales.

Ce que les investisseurs peuvent retenir du débat entre Fama et Shiller

Pour une stratégie de placement à long terme, ce débat scientifique conduit à quelques conclusions étonnamment pragmatiques.

Premièrement: méfiez-vous des certitudes.
Celui qui affirme avoir identifié une bulle devrait pouvoir expliquer non seulement pourquoi un marché est trop cher, mais aussi pourquoi son appréciation serait meilleure que celle de l’ensemble des autres participants.

Deuxièmement: la diversification réduit la dépendance aux prévisions.
Un portefeuille diversifié répartit les risques entre plusieurs placements, marchés, secteurs et régions. Le résultat dépend ainsi moins d’une seule prévision ou d’un seul thème d’investissement.

Troisièmement: l’horizon de placement et la capacité de risque comptent davantage que les gros titres.
Une stratégie devrait pouvoir être maintenue même lorsque les marchés deviennent inconfortables. Le choix dépend donc notamment de l’horizon de placement, de la capacité de risque et de la tolérance au risque. Notre article Quelle stratégie de placement choisir? approfondit ces critères.

Quatrièmement: prévoir le bon moment reste extrêmement difficile.
Même lorsqu’une valorisation semble élevée, cela ne permet pas de savoir quand une correction se produira. Sortir trop tôt peut faire manquer une partie importante d’une hausse supplémentaire.

L’efficience des marchés signifie-t-elle que les valorisations ne servent à rien?

Non.

Les niveaux de valorisation peuvent notamment fournir des informations sur les rendements que l’on peut raisonnablement attendre à long terme. Un prix élevé par rapport aux fondamentaux peut signifier que des anticipations très optimistes sont déjà intégrées dans le cours.

Mais cela ne constitue pas automatiquement un signal de vente à court terme.

Cette distinction est fondamentale.

Estimer le rendement attendu sur un horizon long n’est pas la même chose que prévoir ce que fera le marché la semaine prochaine, le mois prochain ou même l’année prochaine.

Sur ce point, les travaux de Fama et de Shiller sont moins éloignés que ne le laisse penser l’image d’un duel entre deux théories irréconciliables.

Conclusion: une bulle est plus facile à nommer qu’à exploiter

Fama et Shiller observent les marchés financiers sous des angles différents.

Fama montre pourquoi il est si difficile de transformer des informations connues de tous en surperformance systématique. Shiller montre pourquoi la psychologie, les anticipations et les dynamiques sociales ne disparaissent pas simplement parce qu’il est question d’argent.

Pour les investisseurs, choisir définitivement un camp est probablement moins important que d’en tirer les bonnes conséquences pour leur portefeuille.

Une stratégie robuste ne devrait pas dépendre de la capacité à prévoir la prochaine bulle spéculative.

Une large diversification, un niveau de risque adapté, des coûts maîtrisés et la discipline nécessaire pour conserver une stratégie cohérente sur le long terme sont nettement moins spectaculaires.

C’est peut-être précisément leur principal avantage.

Questions fréquentes sur les bulles spéculatives

Qu’est-ce qu’une bulle spéculative?

Une bulle spéculative désigne généralement une période durant laquelle le prix d’un actif augmente fortement et s’éloigne de plus en plus d’une valorisation justifiable par ses fondamentaux. Il reste toutefois difficile de déterminer en temps réel si une véritable bulle est en train de se former.

Qu’est-ce que l’hypothèse d’efficience des marchés?

L’hypothèse d’efficience des marchés considère, dans sa forme simplifiée, que les informations disponibles sont rapidement intégrées dans les prix. Il est donc difficile d’utiliser systématiquement des informations publiques pour obtenir un rendement supérieur après prise en compte du risque.

Eugene Fama considère-t-il que les bulles n’existent pas?

Fama est sceptique à l’égard de la notion de bulle, notamment parce qu’elle suppose de pouvoir distinguer de manière fiable le prix de marché d’un prix fondamentalement correct. Sa position ne signifie toutefois pas que chaque prix de marché serait toujours objectivement juste.

Que dit Robert Shiller sur les bulles spéculatives?

Shiller souligne le rôle des anticipations, de la psychologie et des dynamiques sociales dans la formation des prix. Ses travaux sont notamment associés à la notion d’exubérance irrationnelle.

Peut-on reconnaître une bulle avant un krach?

Des valorisations élevées ou une hausse très rapide des prix peuvent constituer des signaux d’alerte. Elles ne permettent toutefois pas de prévoir de manière fiable si une correction aura lieu ni à quel moment. C’est précisément ce qui rend une stratégie fondée sur le timing des bulles si difficile.

Que signifie ce débat pour ma stratégie de placement?

Une stratégie à long terme ne devrait pas dépendre de la capacité à prévoir les retournements de marché. La diversification, l’horizon de placement, la capacité de risque, la tolérance au risque et les coûts restent des éléments déterminants.

Disclaimer: Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue ni un conseil en placement ni une recommandation. Tout placement comporte des risques. Les évolutions passées des marchés et les niveaux de valorisation ne permettent pas de prévoir de manière fiable les rendements futurs.