Effet Small Firm: les petites entreprises sont-elles plus rentables?

En Bourse, les géants occupent naturellement le devant de la scène. On parle d’Apple, de Microsoft, de Nestlé. Leurs résultats sont décortiqués, leurs dirigeants interviewés et leurs moindres mouvements suivis par des milliers d’analystes et d’investisseuses et investisseurs.

Les petites entreprises attirent moins les projecteurs.

C’est pourtant précisément là qu’un économiste suisse, Rolf Banz, a identifié au début des années 1980 un phénomène qui allait marquer la recherche financière: dans les données américaines qu’il étudiait, les petites entreprises avaient généré des rendements ajustés au risque supérieurs à ceux des grandes entreprises.

L’effet Small Firm était né.

Depuis, la recherche a beaucoup avancé.

Et la conclusion est devenue plus nuancée.

Petit peut offrir une prime de rendement. Petit ne signifie pas automatiquement meilleur.

En bref

• L’effet Small Firm décrit l’observation historique selon laquelle les actions de petites entreprises ont parfois généré des rendements supérieurs à ceux des grandes entreprises.

• L’économiste suisse Rolf Banz a largement contribué à faire connaître cet effet.

• La taille d’une entreprise cotée est généralement mesurée par sa capitalisation boursière.

• L’effet de taille a remis en question certaines conclusions du Capital Asset Pricing Model.

• Fama et French ont ensuite intégré la taille des entreprises dans leur modèle à trois facteurs.

• Une partie du rendement attendu supplémentaire pourrait rémunérer des risques plus élevés.

• Les Small Caps peuvent être plus volatiles, moins liquides et plus sensibles aux difficultés de financement.

• La prime des petites capitalisations n’apparaît pas avec la même intensité sur toutes les périodes ni sur tous les marchés.

• Les Small Caps peuvent compléter un portefeuille diversifié. Miser uniquement sur elles est une autre stratégie.

Qu’est-ce que l’effet Small Firm?

L’effet Small Firm, également appelé effet de taille, désigne l’observation selon laquelle les actions de petites entreprises ont, sur certaines longues périodes historiques, enregistré des rendements supérieurs à ceux des grandes entreprises.

Mais que signifie exactement «petite»?

On ne compte ni les bureaux ni les collaboratrices et collaborateurs.

On regarde surtout la capitalisation boursière.

Elle correspond, de manière simplifiée, à:

cours de l’action × nombre d’actions en circulation = capitalisation boursière

Les entreprises dont la capitalisation est relativement faible sont généralement appelées Small Caps.

Les seuils ne sont toutefois pas universels. Les fournisseurs d’indices et les marchés peuvent utiliser des classifications différentes.

«Small» est donc une catégorie financière.

Pas une taille unique.

Quand un économiste suisse bouscule le CAPM

L’histoire de l’effet Small Firm est étroitement liée à Rolf Banz.

Dans ses travaux sur le marché américain, l’économiste suisse a étudié le lien entre la taille des entreprises et le rendement de leurs actions.

Son étude publiée en 1981 mettait en évidence une anomalie intéressante: les petites entreprises avaient obtenu dans son échantillon des rendements ajustés au risque supérieurs à ce que le modèle dominant de l’époque permettait d’expliquer.

Ce modèle était le Capital Asset Pricing Model, ou CAPM.

Le CAPM relie le rendement attendu d’un placement à son risque systématique, mesuré notamment par le beta.

La taille de l’entreprise n’y occupait pas de rôle particulier.

Les résultats de Banz posaient donc une question assez gênante:

et si le risque de marché ne suffisait pas à expliquer les différences de rendement entre les actions?

La finance académique venait de trouver un nouveau sujet de discussion.

Elle ne l’a toujours pas complètement épuisé.

De l’effet Small Firm au facteur taille

Les travaux se sont poursuivis.

Eugene Fama et Kenneth French ont ensuite développé leur célèbre modèle à trois facteurs.

En plus du facteur de marché, leur modèle tient notamment compte de la taille des entreprises et de l’effet Value.

L’idée est importante.

La taille n’est plus seulement une curiosité observée dans un jeu de données. Elle devient une dimension systématique utilisée pour analyser les rendements des actions.

Cela ne signifie pas pour autant que les petites entreprises battent les grandes tous les ans.

Les facteurs ont une qualité assez peu pratique pour les amateurs de certitudes:

ils ne suivent pas le calendrier.

Pourquoi les petites entreprises pourraient-elles offrir plus de rendement?

Plusieurs explications ont été proposées.

La plus intuitive est aussi l’une des plus importantes:

elles peuvent être plus risquées.

Une petite entreprise dispose souvent de moins de ressources qu’un grand groupe. Elle peut dépendre davantage d’un produit, d’un marché, d’un client ou d’une source de financement.

Son action peut également être moins liquide.

Autrement dit, le rendement supplémentaire éventuel n’est peut-être pas un cadeau.

Il pourrait être le prix de risques supplémentaires.

Une liquidité plus faible

Les actions de petites sociétés sont souvent moins échangées que celles des grands groupes.

Acheter ou vendre une position importante peut donc avoir davantage d’impact sur le prix.

La liquidité devient alors un élément important.

Une liquidité plus faible peut augmenter les coûts de transaction et rendre les ventes plus difficiles lorsque les marchés deviennent nerveux.

Une activité parfois plus concentrée

Un grand groupe international peut disposer de nombreux produits, marchés et sources de revenus.

Une petite société peut dépendre beaucoup plus fortement de quelques activités.

Un problème chez un client important ou l’échec d’un produit peut donc avoir des conséquences proportionnellement plus fortes.

Un accès au financement plus fragile

Les grandes entreprises disposent généralement de davantage de possibilités pour lever des capitaux.

Pour une petite société, une hausse des taux ou un durcissement du crédit peut être plus douloureux.

Ce risque supplémentaire peut contribuer à expliquer pourquoi les investisseuses et investisseurs exigent un rendement attendu plus élevé.

Moins d’analystes

Les petites capitalisations sont parfois suivies par moins d’analystes.

C’est également le cas de nombreuses valeurs secondaires.

En théorie, cela pourrait laisser davantage de place à des erreurs de valorisation.

Mais attention au raccourci.

Moins d’analystes ne signifie pas automatiquement argent facile.

Si une anomalie était évidente et exploitable sans risque, elle attirerait rapidement beaucoup plus de monde.

Plus de rendement parce qu’il y a plus de risque?

C’est l’une des grandes interprétations de l’effet de taille.

Le rendement attendu supplémentaire des Small Caps pourrait, au moins en partie, constituer une rémunération pour des risques que les grandes entreprises présentent moins fortement.

Cela correspond à une logique fondamentale des marchés financiers:

un rendement attendu plus élevé vient rarement sans contrepartie.

La recherche n’offre toutefois pas une réponse unique.

La prime observée dépend notamment de la période étudiée, du marché, de la définition des petites capitalisations et de la méthodologie utilisée.

L’effet Small Firm n’est donc pas une loi physique.

C’est une observation empirique.

Nuance moins spectaculaire.

Mais nettement plus utile.

Une Small Cap n’est pas simplement une grande entreprise en miniature

Les petites entreprises ne sont pas seulement des multinationales qui n’auraient pas encore suffisamment grandi.

Leurs caractéristiques économiques peuvent être différentes.

Elles peuvent se développer rapidement parce qu’elles partent d’une base plus petite.

Elles peuvent également être beaucoup plus vulnérables.

Leur activité peut être plus concentrée, leurs ressources financières plus limitées et leurs actions moins liquides.

La taille influence donc à la fois le potentiel et le risque.

C’est précisément pour cette raison que les valeurs secondaires peuvent compléter un portefeuille sans être automatiquement de meilleures actions.

Les Small Caps battent-elles toujours les grandes entreprises?

Non.

C’est probablement la phrase la plus importante de cet article.

L’effet Small Firm ne signifie pas que les petites capitalisations surperforment chaque année, chaque décennie ou sur chaque marché.

Les grandes entreprises peuvent dominer pendant de longues périodes.

Et la prime liée à la taille peut être faible, inexistante ou négative pendant une période donnée.

Transformer une moyenne historique en promesse future serait donc une erreur.

Les marchés financiers n’ont malheureusement signé aucun contrat les obligeant à respecter leurs moyennes passées.

Quel rôle pour les Small Caps dans la diversification?

Les Small Caps peuvent élargir l’univers d’investissement.

De nombreux grands indices pondérés par la capitalisation sont dominés par les plus grandes entreprises. Ajouter des sociétés plus petites peut donc donner accès à d’autres entreprises, secteurs et sources de rendement.

Mais diversification ne signifie pas simplement accumuler beaucoup de titres.

Un portefeuille composé uniquement de Small Caps reste concentré sur une caractéristique précise: la taille.

L’objectif est plutôt de répartir intelligemment les risques.

Les petites entreprises peuvent faire partie de cette construction.

Elles ne doivent pas nécessairement devenir toute la construction.

Faut-il investir spécifiquement dans les Small Caps?

Cela dépend de la stratégie globale.

Une exposition aux petites capitalisations peut être pertinente dans un portefeuille de long terme lorsqu’elle est intégrée de manière cohérente.

Mais surpondérer les Small Caps revient à s’écarter du marché global pondéré par la capitalisation.

On fait alors un choix actif:

celui d’accorder davantage de poids à un facteur dont on espère qu’il sera rémunéré à long terme.

Cette prime n’est pas garantie.

Et elle peut mettre beaucoup de temps à apparaître.

C’est pourquoi un facteur ne devrait pas être traité comme le thème boursier du moment.

Un facteur n’est pas une tendance. C’est un choix de construction de portefeuille.

Que retenir de l’effet Small Firm?

La principale leçon n’est pas:

«Achetez les plus petites entreprises que vous trouvez.»

Ce serait une interprétation assez créative de la recherche financière.

La conclusion est plus utile:

la taille des entreprises constitue une dimension importante d’un portefeuille d’actions.

Les petites capitalisations peuvent apporter d’autres sources de rendement et élargir la diversification.

En contrepartie, elles peuvent présenter davantage de fluctuations, une liquidité plus faible et des risques spécifiques plus importants.

La bonne question n’est donc pas:

Small Caps ou grandes capitalisations?

Mais:

quelle combinaison correspond à la stratégie et au niveau de risque du portefeuille?

Moins spectaculaire.

Beaucoup plus investissable.

Conclusion: petit peut être intéressant. Pas magique.

L’effet Small Firm occupe une place importante dans l’histoire de la recherche financière.

Les travaux de Rolf Banz ont montré que la taille des entreprises pouvait contribuer à expliquer les différences de rendement entre les actions. Les recherches ultérieures ont intégré cette dimension dans les modèles factoriels modernes.

Mais le message mérite d’être formulé avec précision.

Les Small Caps peuvent offrir un rendement attendu supérieur.

Elles comportent aussi des risques supplémentaires.

Et leur surperformance historique n’apparaît ni partout ni tout le temps.

Small ne signifie donc pas rendement garanti.

La taille reste néanmoins une dimension pertinente lorsqu’on construit un portefeuille d’actions largement diversifié.

Questions fréquentes sur l’effet Small Firm

Qu’est-ce que l’effet Small Firm?

L’effet Small Firm désigne l’observation historique selon laquelle les actions de petites entreprises ont, sur certaines périodes, enregistré des rendements supérieurs à ceux des grandes entreprises. On parle également d’effet de taille.

Qui a découvert l’effet Small Firm?

L’économiste suisse Rolf Banz a largement fait connaître ce phénomène grâce à ses travaux publiés en 1981 sur le lien entre la taille des entreprises et le rendement des actions américaines.

Qu’est-ce qu’une Small Cap?

Une Small Cap est une entreprise cotée dont la capitalisation boursière est relativement faible. Les seuils précis varient selon les marchés et les fournisseurs d’indices.

Les Small Caps offrent-elles toujours un meilleur rendement?

Non. Leur surperformance historique n’est ni constante ni garantie. Les grandes capitalisations peuvent faire mieux pendant de longues périodes.

Pourquoi les Small Caps pourraient-elles offrir un rendement supérieur?

Une explication possible est leur niveau de risque plus élevé. Les petites entreprises peuvent notamment être moins liquides, plus dépendantes de certaines activités et plus sensibles aux conditions de financement.

Les Small Caps sont-elles plus risquées?

Elles peuvent présenter davantage de volatilité, une liquidité plus faible et des risques spécifiques plus importants. Le niveau de risque varie toutefois fortement selon l’entreprise et la construction du portefeuille.

Faut-il avoir des Small Caps dans un portefeuille diversifié?

Elles peuvent élargir l’univers d’investissement et contribuer à la diversification. Leur poids approprié dépend toutefois de la stratégie globale, de l’horizon de placement et du profil de risque.

Disclaimer: ce Blog est fourni uniquement à titre informatif et ne constitue ni un conseil en placement, ni un conseil fiscal ou juridique. Les primes factorielles et rendements observés historiquement ne permettent pas de prévoir de manière fiable les résultats futurs. Les Small Caps peuvent présenter des risques importants de cours, de liquidité et d’entreprise. Les placements en titres peuvent perdre de la valeur.