Small-Firm-Effekt: Sind kleine Unternehmen die bessere Anlage?
An der Börse bekommt gross viel Aufmerksamkeit. Die bekanntesten Indizes werden von Konzernen wie Apple, Microsoft oder Nestlé geprägt. Ihre Namen kennt fast jeder, ihre Aktien werden rege gehandelt und Heerscharen von Analystinnen und Analysten beschäftigen sich mit ihnen.
Kleinere Unternehmen stehen weniger im Rampenlicht.
Und genau dort entdeckte der Schweizer Ökonom Rolf Banz Anfang der 1980er-Jahre etwas Bemerkenswertes: Aktien kleiner Unternehmen hatten in seinen untersuchten US-Daten im Durchschnitt höhere risikoadjustierte Renditen erzielt als Aktien grosser Unternehmen.
Der Small-Firm-Effekt war geboren.
Vier Jahrzehnte später ist die Sache allerdings komplizierter.
Klein kann eine Renditeprämie bieten. Klein bedeutet aber nicht automatisch besser.
Kurz zusammengefasst
-
Der Small-Firm-Effekt beschreibt die historische Beobachtung, dass Aktien kleiner Unternehmen teilweise höhere Renditen erzielt haben als Aktien grosser Unternehmen.
-
Bekannt wurde der Effekt insbesondere durch die Forschung des Schweizer Ökonomen Rolf Banz.
-
Unternehmensgrösse wird an der Börse üblicherweise über die Marktkapitalisierung gemessen.
-
Der Size-Effekt stellte das klassische Capital Asset Pricing Model vor Erklärungsprobleme.
-
Fama und French nahmen die Unternehmensgrösse später als Faktor in ihr Dreifaktorenmodell auf.
-
Eine mögliche Erklärung für höhere erwartete Renditen ist das höhere Risiko kleiner Unternehmen.
-
Small Caps können stärker schwanken, weniger liquide sein und höhere unternehmensspezifische Risiken aufweisen.
-
Der Small-Firm-Effekt ist nicht in jedem Zeitraum und jedem Markt gleich stark.
-
Small Caps können ein diversifiziertes Portfolio ergänzen. Eine Wette ausschliesslich auf kleine Unternehmen wäre etwas anderes.
Was ist der Small-Firm-Effekt?
Der Small-Firm-Effekt – häufig auch Size-Effekt genannt – beschreibt die Beobachtung, dass Aktien kleiner Unternehmen über bestimmte langfristige Untersuchungszeiträume höhere Renditen erzielt haben als Aktien grosser Unternehmen.
Entscheidend ist dabei nicht die Zahl der Mitarbeitenden oder die Grösse des Firmengebäudes.
Gemeint ist die Marktkapitalisierung.
Sie ergibt sich vereinfacht aus:
Aktienkurs × Anzahl ausstehender Aktien = Marktkapitalisierung
Unternehmen mit relativ geringer Marktkapitalisierung werden als Small Caps bezeichnet. Sehr grosse börsenkotierte Unternehmen gehören dagegen zu den Large Caps.
Die Grenzen zwischen Small, Mid und Large Caps sind nicht weltweit einheitlich. Indexanbieter und Finanzdienstleister verwenden unterschiedliche Definitionen.
«Small» ist deshalb keine exakte Kleidergrösse für Unternehmen.
Es ist eine Kategorie.
Ein Schweizer bringt das CAPM ins Schwitzen
Eine zentrale Rolle in der Geschichte des Small-Firm-Effekts spielte der Schweizer Ökonom Rolf Banz.
In seiner Forschung untersuchte er den Zusammenhang zwischen Unternehmensgrösse und Aktienrenditen am US-Markt. Seine 1981 veröffentlichte Arbeit zeigte, dass kleinere Unternehmen in den untersuchten Daten höhere risikoadjustierte Renditen aufwiesen, als das damals dominierende Modell erwarten liess.
Das war bemerkenswert.
Denn nach dem klassischen Capital Asset Pricing Model sollte die erwartete Rendite eines Wertpapiers im Wesentlichen durch sein systematisches Marktrisiko erklärt werden.
Die Unternehmensgrösse war im Modell nicht vorgesehen.
Plötzlich gab es also eine empirische Beobachtung, die nicht besonders gut in den vorhandenen Werkzeugkasten passte.
Für die Finanzwissenschaft ist so etwas ungefähr das, was ein unbekanntes Teil nach dem Zusammenbau eines IKEA-Schranks ist.
Man kann es ignorieren.
Interessanter ist allerdings die Frage, wofür es gedacht war.
Vom Small-Firm-Effekt zum Size-Faktor
Die Forschung blieb nicht bei Banz stehen.
Eugene Fama und Kenneth French entwickelten später ihr bekanntes Dreifaktorenmodell.
Neben dem allgemeinen Marktfaktor berücksichtigt es zwei weitere Faktoren:
-
Unternehmensgrösse
-
Value
Der Grössenfaktor erfasst vereinfacht die historische Renditedifferenz zwischen kleineren und grösseren Unternehmen.
Damit wurde aus einer auffälligen Marktbeobachtung ein wichtiger Bestandteil der modernen Faktorforschung.
Descartes erklärt die dahinterliegende Systematik auch unter Faktortheorie.
Das bedeutet allerdings noch nicht, dass Small Caps jedes Jahr besser abschneiden.
Faktoren funktionieren nicht nach Kalender.
Warum könnten kleine Unternehmen höhere Renditen bieten?
Darüber wird bis heute diskutiert.
Eine naheliegende Erklärung lautet: höheres Risiko.
Kleinere Unternehmen sind häufig weniger etabliert als Grosskonzerne. Sie können stärker von einzelnen Produkten, Kundinnen und Kunden oder Finanzierungsmöglichkeiten abhängig sein.
Auch ihre Aktien werden häufig weniger intensiv gehandelt.
Damit kommen mehrere mögliche Risiken ins Spiel.
Weniger Liquidität
Aktien kleiner Unternehmen weisen häufig ein geringeres Handelsvolumen auf.
Wer grössere Positionen kaufen oder verkaufen möchte, kann dadurch stärker auf den Marktpreis einwirken. Die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis kann ebenfalls höher sein.
Diese geringere Liquidität kann eine zusätzliche Risikoprämie rechtfertigen.
Höheres Geschäftsrisiko
Ein Weltkonzern kann über Dutzende Produkte, Märkte und Regionen verfügen.
Ein kleines Unternehmen möglicherweise nicht.
Fällt ein wichtiger Kunde weg, scheitert ein Produkt oder wird die Finanzierung schwieriger, kann dies einen deutlich grösseren Einfluss auf das Unternehmen haben.
Weniger Zugang zu Kapital
Grosse Unternehmen verfügen häufig über einen einfacheren Zugang zu Kapitalmärkten.
Kleinere Firmen können in wirtschaftlich schwierigen Zeiten stärker unter höheren Finanzierungskosten oder eingeschränkter Kreditverfügbarkeit leiden.
Weniger Aufmerksamkeit
Small Caps werden teilweise von weniger Analystinnen und Analysten beobachtet.
Das könnte dazu führen, dass Informationen weniger schnell oder weniger vollständig verarbeitet werden.
Ob daraus eine dauerhaft nutzbare Überrendite entsteht, ist allerdings eine andere Frage.
Denn sobald eine bekannte Ineffizienz einfach auszunutzen wäre, hätten ziemlich viele professionelle Anlegerinnen und Anleger dieselbe Idee.
Ist die Small-Cap-Prämie also eine Belohnung für Risiko?
Möglicherweise.
Das ist eine der wichtigsten Interpretationen der Faktortheorie.
Höhere erwartete Rendite wäre dann kein kostenloses Geschenk, sondern eine Entschädigung dafür, unangenehmere Risiken zu tragen.
Das passt zu einem Grundprinzip des Investierens:
Mehr erwartete Rendite gibt es normalerweise nicht gratis.
Allerdings ist die wissenschaftliche Diskussion nicht abgeschlossen.
Ein Teil der beobachteten Small-Cap-Prämie kann von Untersuchungszeitraum, Marktdefinition und Datenqualität abhängen. Auch andere Faktoren können mit der Unternehmensgrösse zusammenhängen.
Der Size-Effekt ist deshalb kein Naturgesetz.
Er ist eine empirisch beobachtete Renditeeigenschaft.
Das klingt weniger spektakulär.
Ist aber präziser.
Small Caps sind nicht einfach kleine Large Caps
Ein häufiger Denkfehler besteht darin, Small Caps nur als kleinere Version grosser Unternehmen zu betrachten.
Das greift zu kurz.
Kleine Unternehmen können andere wirtschaftliche Eigenschaften besitzen. Sie können schneller wachsen, aber auch verletzlicher sein. Ihre Aktien können weniger liquide sein und stärker schwanken.
Noch kleinere börsenkotierte Unternehmen werden als Micro Caps bezeichnet. Dort können diese Eigenschaften noch ausgeprägter sein.
Die Unternehmensgrösse beeinflusst deshalb nicht nur das mögliche Renditepotenzial.
Sie verändert auch das Risikoprofil.
Haben Small Caps langfristig immer besser abgeschnitten?
Nein.
Und dieser Punkt ist wichtig.
Der Small-Firm-Effekt bedeutet nicht, dass Small Caps in jedem Jahr, jedem Jahrzehnt und jedem Land besser abschneiden als Large Caps.
Es gibt lange Phasen, in denen grosse Unternehmen vorne liegen.
Die Stärke des Size-Effekts kann sich über die Zeit verändern. Auch die konkrete Definition des Small-Cap-Universums beeinflusst das Ergebnis.
Wer aus einer historischen Durchschnittsrendite eine Garantie für die Zukunft macht, verwechselt Statistik mit Terminplan.
Finanzmärkte sind leider nicht verpflichtet, historische Mittelwerte pünktlich abzuliefern.
Und was ist mit Survivorship Bias?
Auch die Datengrundlage spielt eine Rolle.
Bei historischen Untersuchungen muss beispielsweise darauf geachtet werden, dass nicht nur Unternehmen betrachtet werden, die bis zum Ende des Untersuchungszeitraums überlebt haben.
Andernfalls entsteht ein Survivorship Bias.
Gescheiterte oder von der Börse verschwundene Unternehmen würden aus der Betrachtung fallen – und die historische Performance könnte dadurch besser aussehen, als sie für Anlegerinnen und Anleger tatsächlich war.
Gerade bei kleineren Unternehmen ist dieser Punkt relevant, weil einzelne Firmen ein höheres Ausfallrisiko aufweisen können.
Gute Faktorforschung muss solche Effekte berücksichtigen.
Small Caps und Diversifikation
Small Caps können für ein Portfolio trotzdem interessant sein.
Viele bekannte, nach Marktkapitalisierung gewichtete Aktienindizes konzentrieren sich stark auf grosse Unternehmen. Wer zusätzlich kleinere Unternehmen einbezieht, erweitert das investierbare Universum.
Das kann die Diversifikation verbessern.
Aber Vorsicht:
Ein reiner Small-Cap-Fonds ist innerhalb des Aktiensegments nicht automatisch besonders breit diversifiziert, nur weil er viele Aktien hält. Er konzentriert sich weiterhin auf eine bestimmte Unternehmensgrösse.
Diversifikation bedeutet nicht, möglichst viele Titel mit derselben Eigenschaft zu besitzen.
Sie bedeutet, Risiken sinnvoll zu verteilen.
Sollte man gezielt in Small Caps investieren?
Small Caps können Bestandteil einer langfristigen Anlagestrategie sein.
Ob und wie stark sie gewichtet werden sollten, hängt aber von der gesamten Portfoliokonstruktion ab.
Eine bewusste Small-Cap-Gewichtung bedeutet eine Abweichung vom breiten kapitalgewichteten Markt. Damit setzt man darauf, dass die damit verbundenen Eigenschaften beziehungsweise Risikoprämien langfristig einen Mehrwert liefern.
Das kann funktionieren.
Es muss aber nicht in dem Zeitraum funktionieren, in dem man gerade investiert ist.
Genau deshalb sollten Faktoren nicht wie der nächste Börsentipp behandelt werden.
Ein Faktor ist keine Aktie, die man kauft, weil sie gerade spannend klingt.
Er ist eine systematische Portfolioentscheidung, deren Wirkung sich erst über lange Zeiträume beurteilen lässt.
Was bedeutet der Small-Firm-Effekt für Anlegerinnen und Anleger?
Die wichtigste Erkenntnis lautet nicht:
«Kaufen Sie möglichst kleine Unternehmen.»
Sondern:
Unternehmensgrösse ist eine relevante Dimension bei der Konstruktion eines Aktienportfolios.
Wer nur die grössten Unternehmen der Welt hält, besitzt zwar viele bekannte Namen, deckt aber nicht zwangsläufig das gesamte investierbare Aktienuniversum ab.
Small Caps können zusätzliche Renditequellen und Diversifikationsmöglichkeiten bieten.
Dafür bringen sie zusätzliche Risiken mit.
Die richtige Frage lautet deshalb nicht:
Small Caps oder Large Caps?
Sondern:
Welche Kombination passt zur gesamten Anlagestrategie und zum Risiko des Portfolios?
Das ist weniger aufregend als eine Small-Cap-Wette.
Für langfristiges Investieren ist das meistens ein gutes Zeichen.
Fazit: Klein kann sich lohnen. Automatisch besser ist es nicht.
Der Small-Firm-Effekt gehört zu den bekanntesten Erkenntnissen der modernen Kapitalmarktforschung.
Rolf Banz zeigte früh, dass Unternehmensgrösse bei Aktienrenditen eine Rolle spielen kann. Fama und French integrierten den Size-Faktor später in ihr Dreifaktorenmodell.
Damit war klar:
Die Welt der Aktienrenditen ist komplizierter, als es das ursprüngliche CAPM vermuten liess.
Small Caps können langfristig höhere erwartete Renditen bieten.
Sie bringen aber auch höhere Risiken, geringere Liquidität und teilweise stärkere Schwankungen mit. Und die historische Small-Cap-Prämie erscheint nicht zuverlässig in jedem Zeitraum.
Klein ist deshalb kein Renditeversprechen.
Aber Unternehmensgrösse ist eine Dimension, die bei einem gut konstruierten Portfolio nicht ignoriert werden sollte.
Häufige Fragen zum Small-Firm-Effekt
Was ist der Small-Firm-Effekt?
Der Small-Firm-Effekt beschreibt die historische Beobachtung, dass Aktien kleiner Unternehmen über bestimmte Untersuchungszeiträume höhere Renditen erzielt haben als Aktien grosser Unternehmen. Er wird auch als Size-Effekt bezeichnet.
Wer hat den Small-Firm-Effekt entdeckt?
Der Schweizer Ökonom Rolf Banz machte den Effekt mit seiner 1981 veröffentlichten Forschung zum Zusammenhang zwischen Unternehmensgrösse und Aktienrenditen am US-Markt bekannt.
Was sind Small Caps?
Small Caps sind börsenkotierte Unternehmen mit vergleichsweise geringer Marktkapitalisierung. Die genaue Abgrenzung unterscheidet sich je nach Indexanbieter und Markt.
Erzielen Small Caps immer höhere Renditen als Large Caps?
Nein. Der Small-Firm-Effekt ist eine historische Beobachtung und keine Garantie. Small Caps können über lange Zeiträume schlechter abschneiden als grosse Unternehmen.
Warum könnten Small Caps höhere Renditen erzielen?
Mögliche Erklärungen sind unter anderem höhere Geschäfts-, Finanzierungs- und Liquiditätsrisiken. Die höhere erwartete Rendite könnte somit zumindest teilweise eine Entschädigung für zusätzlich übernommenes Risiko darstellen.
Sind Small Caps riskanter?
Tendenziell können kleinere Unternehmen stärkeren Kursschwankungen, geringerer Liquidität und höheren unternehmensspezifischen Risiken ausgesetzt sein. Das Risiko unterscheidet sich jedoch erheblich zwischen einzelnen Unternehmen und Portfolios.
Sollte ein diversifiziertes Portfolio Small Caps enthalten?
Small Caps können das Anlageuniversum erweitern und zur Diversifikation beitragen. Ob und in welchem Umfang sie eingesetzt werden sollten, hängt von der gesamten Anlagestrategie und dem Risikoprofil ab.
Disclaimer: Dieser Blog dient ausschliesslich Informationszwecken und stellt weder eine Anlage-, Rechts- noch Steuerberatung dar. Historisch beobachtete Faktorprämien und Renditen erlauben keine zuverlässige Prognose zukünftiger Ergebnisse. Small-Cap-Aktien können erheblichen Kurs-, Liquiditäts- und Unternehmensrisiken unterliegen. Wertschriftenanlagen können an Wert verlieren.
