Spekulationsblasen an der Börse: Fama vs. Shiller
Dotcom-Blase, Immobilienblase, Bitcoin-Blase, KI-Blase: Wenn Vermögenspreise stark steigen, dauert es meist nicht lange, bis jemand vor der nächsten Spekulationsblase warnt.
Doch wann ist ein hoher Preis tatsächlich eine Blase? Und lässt sich eine solche überhaupt zuverlässig erkennen, bevor sie platzt?
Genau hier treffen zwei der einflussreichsten Denkschulen der modernen Finanzwissenschaft aufeinander. Eugene Fama steht für die Effizienzmarkthypothese. Robert Shiller gehört zu den wichtigsten Vertretern der Behavioral Finance.
Beide erhielten 2013 gemeinsam mit Lars Peter Hansen den Wirtschaftsnobelpreis für ihre empirischen Analysen von Vermögenspreisen.
Ihre Arbeiten führen jedoch zu unterschiedlichen Perspektiven darauf, wie Finanzmärkte funktionieren.
Kurz gesagt
Eine Spekulationsblase lässt sich in Echtzeit nur schwer eindeutig feststellen. Famas Forschung betont, wie schnell Informationen in Marktpreisen verarbeitet werden und wie schwierig es ist, systematisch bessere Prognosen als der Markt zu erstellen. Shiller zeigt dagegen, dass Psychologie, Erwartungen und soziale Dynamiken Vermögenspreise über längere Zeit beeinflussen können.
Für Anleger folgt daraus keine einfache Regel wie «Blasen gibt es» oder «Blasen gibt es nicht».
Die wichtigere Erkenntnis lautet: Selbst wenn Überbewertungen existieren, ist es ausgesprochen schwierig, ihren Beginn, ihr Ausmass und ihr Ende zuverlässig vorherzusagen.
Was ist eine Spekulationsblase?
Von einer Asset Bubble oder Spekulationsblase spricht man üblicherweise, wenn die Preise von Vermögenswerten stark steigen und sich zunehmend schwer durch fundamentale Faktoren erklären lassen.
Typischerweise spielen steigende Erwartungen eine wichtige Rolle.
Preise steigen. Das zieht neue Käufer an. Die bisherigen Kursgewinne werden als Bestätigung dafür interpretiert, dass weitere Gewinne folgen. Dadurch kann zusätzliche Nachfrage entstehen und die Preise weiter nach oben treiben.
Das Problem liegt im Begriff «fundamentaler Wert».
Bei einer Aktie hängt dieser unter anderem von Erwartungen über künftige Gewinne, Zinsen, Risiken und Wachstum ab. Diese Grössen sind nicht direkt beobachtbar und können sich verändern.
Deshalb ist eine Blase im Nachhinein oft leichter zu benennen als in dem Moment, in dem sie möglicherweise entsteht.
Eugene Fama: Wie effizient sind Finanzmärkte?
Eugene Fama ist eng mit der Effizienzmarkthypothese, kurz EMH, verbunden.
Vereinfacht ausgedrückt besagt sie, dass verfügbare Informationen sehr schnell in Marktpreise einfliessen. Neue öffentliche Informationen lassen sich deshalb nicht ohne Weiteres nutzen, um dauerhaft risikobereinigt höhere Renditen als der Markt zu erzielen.
Das ist ein wichtiger Unterschied.
Markteffizienz bedeutet nicht, dass jeder Börsenkurs jederzeit objektiv «richtig» sein muss.
Preise können fallen. Erwartungen können sich als falsch herausstellen. Risiken können unterschätzt werden.
Die entscheidende Frage ist vielmehr, ob Fehlbewertungen im Voraus zuverlässig identifiziert und gewinnbringend ausgenutzt werden können.
Genau daran legt Famas Forschung eine hohe Messlatte.
Das erklärt auch seine Skepsis gegenüber dem Begriff «Bubble». Wenn man behauptet, ein Vermögenswert sei heute offensichtlich zu teuer, braucht man ein belastbares Modell dafür, welcher Preis stattdessen richtig wäre.
Und man müsste erklären können, warum diese Information nicht bereits im Marktpreis berücksichtigt ist.
Was hat das mit passivem Investieren zu tun?
Die Idee effizienter Märkte liefert eine wichtige theoretische Grundlage für passives Investieren.
Wenn öffentlich verfügbare Informationen bereits weitgehend in den Preisen enthalten sind, wird es schwierig, durch laufendes Stock Picking oder Market Timing dauerhaft einen Vorteil zu erzielen.
Statt ständig nach vermeintlich falsch bewerteten Aktien zu suchen, können Anleger breit diversifiziert am Markt teilnehmen.
Das bedeutet nicht, dass niemand den Markt schlagen kann.
Einzelne Anleger und Fondsmanager können über bestimmte Perioden eine höhere Rendite erzielen. Schwieriger ist die Frage, ob diese Outperformance auf Können, höherem Risiko oder Zufall beruht und ob sie sich künftig wiederholen lässt.
Robert Shiller: Märkte bestehen aus Menschen
Robert Shiller betrachtet Finanzmärkte aus einer anderen Perspektive.
Seine Forschung ist eng mit der Behavioral Finance verbunden. Sie untersucht, wie psychologische Faktoren und Verhaltensmuster finanzielle Entscheidungen beeinflussen.
Menschen verarbeiten Informationen nicht immer vollkommen rational. Sie können sich gegenseitig beeinflussen, Trends extrapolieren, Verluste anders bewerten als Gewinne oder ihre eigenen Fähigkeiten überschätzen.
An Finanzmärkten können solche Verhaltensmuster relevant werden.
Steigende Kurse können beispielsweise die Erwartung erzeugen, dass die Preise weiter steigen. Medienberichte, Erfolgsgeschichten und das Verhalten anderer Anleger können diese Erwartung verstärken.
Shiller machte dafür insbesondere den Begriff «irrational exuberance», also irrationalen Überschwang, bekannt.
Aus dieser Perspektive können Vermögenspreise zeitweise stärker durch Erwartungen und soziale Dynamiken beeinflusst werden, als es fundamentale Faktoren allein erklären würden.
Fama vs. Shiller: Wer hat recht?
Die interessante Antwort lautet: Die beiden Perspektiven schliessen sich weniger vollständig aus, als es auf den ersten Blick scheint.
Fama stellt eine zentrale Frage:
Wenn ein Preis offensichtlich falsch ist, warum lässt sich dieser Fehler nicht zuverlässig ausnutzen?
Shiller stellt eine andere:
Warum sollten wir erwarten, dass Millionen Menschen an Finanzmärkten plötzlich frei von psychologischen Einflüssen handeln?
Beide Fragen sind berechtigt.
|
Eugene Fama |
Robert Shiller |
|---|---|
|
Effizienzmarkthypothese |
Behavioral Finance |
|
Informationen werden schnell in Preisen verarbeitet |
Psychologie kann Preise beeinflussen |
|
Systematische Fehlbewertungen sind schwer auszunutzen |
Übertreibungen und Rückkopplungseffekte können entstehen |
|
Marktprognosen sind ausgesprochen schwierig |
Bewertungen können Hinweise auf langfristige Renditen geben |
|
Skeptisch gegenüber eindeutig identifizierbaren Blasen |
Spekulationsblasen sind ökonomisch relevant |
Die Forschung liefert deshalb keinen Freipass für eine der beiden populären Schlussfolgerungen.
Weder «Märkte haben immer recht» noch «Blasen sind leicht zu erkennen» beschreibt die Realität ausreichend.
Kann man eine Börsenblase rechtzeitig erkennen?
Das ist für Anleger die entscheidende Frage.
Denn eine Blase im Nachhinein zu erkennen, ist finanziell wenig hilfreich.
Wer aus einer vermuteten Überbewertung eine Anlageentscheidung ableiten möchte, muss mindestens drei Dinge richtig einschätzen:
- dass tatsächlich eine erhebliche Überbewertung besteht,
- wie lange diese Überbewertung noch anhalten kann,
- wann und auf welche Weise sie korrigiert wird.
Genau diese Kombination macht Bubble-Timing so schwierig.
Ein Markt, der teuer erscheint, kann noch lange weiter steigen. Ein Verkauf kann deshalb genauso kostspielig sein wie ein zu später Einstieg.
Umgekehrt ist ein starker Kursrückgang allein kein Beweis dafür, dass vorher eine Blase bestand. Neue Informationen können die fundamentalen Erwartungen tatsächlich verändert haben.
Was Anleger aus Fama und Shiller lernen können
Für eine langfristige Anlagestrategie ergeben sich aus dem wissenschaftlichen Streit einige erstaunlich nüchterne Konsequenzen.
Erstens: Seien Sie vorsichtig mit Gewissheiten.
Wer behauptet, eine Blase eindeutig erkannt zu haben, sollte nicht nur erklären können, warum ein Markt teuer ist, sondern auch, weshalb diese Einschätzung besser sein soll als jene der übrigen Marktteilnehmer.
Zweitens: Diversifikation reduziert die Abhängigkeit von einzelnen Prognosen.
Ein diversifiziertes Portfolio verteilt Risiken über verschiedene Anlagen, Märkte und Regionen. Damit hängt das Anlageergebnis weniger davon ab, bei einem einzelnen Trend richtigzuliegen.
Drittens: Anlagehorizont und Risikofähigkeit sind wichtiger als Schlagzeilen.
Eine Strategie sollte so gewählt sein, dass sie auch in schwierigen Marktphasen durchgehalten werden kann. Welche Anlagestrategie geeignet ist, hängt deshalb nicht nur von einer Marktmeinung ab, sondern von Anlagehorizont, Risikofähigkeit und Risikobereitschaft. Mehr zur Wahl der Anlagestrategie.
Viertens: Market Timing bleibt schwierig.
Selbst eine korrekte Einschätzung, dass Bewertungen hoch sind, sagt wenig darüber aus, wann eine Korrektur kommt. Wer zu früh aussteigt, kann einen erheblichen Teil einer weiteren Aufwärtsbewegung verpassen.
Bedeutet Markteffizienz, dass Bewertungen unwichtig sind?
Nein.
Bewertungen können insbesondere für langfristige Renditeerwartungen relevant sein. Ein hoher Preis im Verhältnis zu fundamentalen Grössen kann darauf hindeuten, dass bereits optimistische Erwartungen eingepreist sind.
Daraus folgt aber nicht automatisch ein kurzfristiges Verkaufssignal.
Das ist eine wichtige Trennung.
Eine Aussage über die langfristig erwartete Rendite ist etwas anderes als eine zuverlässige Prognose darüber, was der Markt nächste Woche, nächsten Monat oder nächstes Jahr tun wird.
Gerade diese Unterscheidung bringt die Positionen von Fama und Shiller näher zusammen, als es der plakative «Streit um Bubbles» vermuten lässt.
Fazit: Blasen sind leichter zu benennen als zu handeln
Fama und Shiller betrachten Finanzmärkte aus unterschiedlichen Richtungen.
Fama zeigt, warum es so schwierig ist, öffentlich bekannte Informationen systematisch in Überrenditen umzuwandeln. Shiller zeigt, warum Psychologie, Erwartungen und soziale Dynamiken trotzdem nicht aus der Finanzwelt verschwinden.
Für Anleger ist deshalb weniger entscheidend, welcher Denkschule sie sich anschliessen.
Wichtiger ist die Konsequenz für das eigene Portfolio.
Eine robuste Anlagestrategie sollte nicht davon abhängen, die nächste Spekulationsblase rechtzeitig vorherzusagen. Breite Diversifikation, angemessene Risiken, kontrollierte Kosten und die Disziplin, eine passende Strategie langfristig durchzuhalten, sind weniger spektakulär.
Das ist vermutlich gerade ihr Vorteil.
Häufige Fragen zu Spekulationsblasen
Was ist eine Spekulationsblase?
Eine Spekulationsblase bezeichnet eine Phase, in der die Preise von Vermögenswerten stark steigen und sich zunehmend von fundamental begründbaren Bewertungen entfernen. In Echtzeit ist allerdings oft umstritten, ob tatsächlich eine Blase vorliegt.
Was besagt die Effizienzmarkthypothese?
Die Effizienzmarkthypothese besagt vereinfacht, dass verfügbare Informationen schnell in Marktpreisen verarbeitet werden. Deshalb ist es schwierig, öffentlich bekannte Informationen systematisch für risikobereinigte Überrenditen zu nutzen.
Glaubt Eugene Fama nicht an Spekulationsblasen?
Fama steht dem Begriff kritisch gegenüber, insbesondere weil eine Blase einen verlässlichen Vergleich zwischen Marktpreis und fundamental richtigem Preis voraussetzt. Seine Position sollte jedoch nicht darauf reduziert werden, dass Marktpreise jederzeit «richtig» seien.
Was sagt Robert Shiller zu Spekulationsblasen?
Shiller betont, dass Erwartungen, Psychologie und soziale Dynamiken Vermögenspreise beeinflussen können. Er verbindet dies unter anderem mit dem Konzept des irrationalen Überschwangs.
Kann man eine Blase vor dem Crash erkennen?
Hohe Bewertungen oder stark steigende Preise können Warnsignale sein. Sie erlauben jedoch keine zuverlässige Prognose darüber, ob und wann eine Korrektur eintritt. Gerade das macht eine Anlagestrategie auf Basis von Bubble-Timing schwierig.
Was bedeutet das für meine Anlagestrategie?
Eine langfristige Strategie sollte nicht davon abhängen, Wendepunkte zuverlässig vorherzusagen. Entscheidend sind insbesondere Diversifikation, Anlagehorizont, Risikofähigkeit, Risikobereitschaft und Kosten.
Disclaimer: Dieser Artikel dient ausschliesslich Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Anlageempfehlung dar. Finanzanlagen sind mit Risiken verbunden. Vergangene Marktentwicklungen und Bewertungen erlauben keine verlässlichen Aussagen über zukünftige Renditen.
